站在上半年的尾巴上，正是展望下半年投资全景图的好时刻。

【资料图】

纵观全局，随着宏观环境趋于温和，除了衣食住行活动正在恢复正常秩序，医疗服务行业亦展现出复苏的势头。

口腔医疗服务龙头瑞尔集团在刚发布的2023财年年报中指出，疫情过后其业绩强力反弹。2023年2月其接诊人次同比增加超四成。公司在业绩会上进一步指出，尽管1、2月份仍受公共卫生事件的扰动，但2023自然年第一季度（1-3月）整体的营收实现双位数增长。

这或是公司2024财年景气度的前瞻性指标。

一、迎来拐点：长期价值成长可期

整体来看，A+H市场共有两家口腔医疗服务公司——通策医疗和瑞尔集团。二者都是行业TOP 5玩家，表现十分具备代表性。

去年，口腔医疗服务行业受疫情和种植牙集采共同冲击。从二者交出的成绩单来看，都出现成长承压。2023财年报告期，瑞尔集团实现营业收入14.74亿元，2023年（自然年）报告期通策医疗实现营业收入27.19亿，有几个点的小幅下滑。在较长时间的极端压力测试下，龙头的业绩韧性彰显。

随着公共卫生事件影响逐步消退，两家公司皆表现出修复趋势。根据通策医疗的一季报，其营业收入同比增长3.04%；而如上文所提到，瑞尔集团的恢复表现更优，在2023年第一季度开始步入强劲反弹。种种迹象表明，行业正在重回成长区间。

事实上，在三重因素共同驱使下，向上趋势将延续。

1、观望情绪拐点：

2022年9月，《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》拉开了种植牙价格治理序幕。该消息无疑对于种植牙潜在患者而言是较大的利好，但由于口腔治疗择期性较强，因此相当一部分患者会延后相关需求，选择等待种植牙集采政策落地执行。

而随着4月20日种植牙集采政策落地执行，全国种植牙调价完成，采取观望态度的患者将逐步回归，相关业务量有望迎来快速爆发。

2、宏观因素拐点：

口腔医疗服务行业容易造成飞沫流动和气溶胶传播，因此在公共卫生事件之中受到更加严格的监管。根据年报，瑞尔集团的旗下多所诊所及医院都出现过暂时关闭。在2022年4月及5月，位于上海的所有诊所关闭；2022年5月及6月，北京的19家所和医院平均关闭了两周，在2022年11月至2023年1月，几乎所有诊所及医院暂时关闭一周至一个月。

而随着经营情况回归常态，公司业绩有望迎来恢复性增长。首先恢复的是老客户被延后的需求，需求复苏为主；接下来拓新客的进度将会恢复，新增需求值得期待。

3、盈利水平拐点：

每年瑞尔集团的刚性成本几乎保持稳定，尤其是培育阶段的诊所或医院的盈利能力需要一段时间的爬坡。因此，尽管疫情影响营业收入略有下降，固定支出和新机构的期初亏损会导致利润呈现明显下滑。

在此前的2021-2022财年，瑞尔集团已经扭亏为盈，分别实现经调整净利润0.56亿和0.66亿元。随着风险和负面影响因素出清，加之新设机构逐步成熟，预计2023年利润率会回到正轨。

向上拐点正在到来。市场或许低估了口腔医疗服务市场的结构性机会。

二、行业下半场：回归核心实力竞争阶段

随着一系列政策落地，行业沿着更健康的路径成长，这也推动行业的竞争提前进入下半场。

首先应当肯定的是，口腔医疗服务赛道依然是星辰大海。我国人口基数庞大、儿童患龋率攀升、老龄化趋势明朗、人均可支配收入长期向好、健康与美学观念持续提升、渗透率较低等因素之下，决定口腔医疗服务是个坡长雪厚的赛道。根据弗若斯特沙利文报告，民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的433亿元增长至2020年的831亿元，年复合增速为13.9%，预计在2025年达到2,414亿元。

在整体市场依然非常可观的大前提之下，政策导向将会催生三大趋势：一、种植牙总包价格下降，集采规则中对于医疗服务费用的管理趋于规范；二、本质是通过以价换量实现普惠服务，因此这将显著提升种植牙服务的可及性，有利于种植牙快速放量；三，这将引导更多人关注自身口腔医疗健康，消费者关于口腔医疗服务的教育迎来拐点，患者对于其他口腔医疗服务的需求增加。

新趋势的影响力不容小觑，可能会对原有的行业竞争格局产生颠覆性的影响，使得一部分的玩家将获得更多的机会，另一部分的玩家将丧失原有的优势。

1、“偏科生”VS全面发展

口腔医疗服务可分为基础治疗和可选治疗（种植、正畸等），不同口腔医疗服务机构有着不同的业务侧重。由于过去种植与正畸等项目单价高、毛利率显著高于基础治疗，因此相关项目成为不少口腔医疗服务机构的发展重点，它们不断提价与吸引客户实现“量价齐升”，以保证漂亮的财务增长数字。

尽管我们都知道提价并非长久之计，但很显然的，新形势提前结束了这样的竞争模式。依靠着可选治疗“单条腿”走路的口腔医疗服务机构的成长逻辑被打破。但与之同时，拥有更均衡业务结构的玩家，很可能会受益于整体口腔医疗服务渗透率的快速上升。

瑞尔集团的收入结构十分稳健，其中普通牙科（修复等）占据公司较高收入比重，2023财年收入为7.90亿元，占比53.7%，正畸科收入占比为22.6%，种植科收入占比为21.7%，回顾过去5个财年的收入结构比例均未发生变化，各项业务保持均衡发展。在政策导向之下，瑞尔集团这般注重医疗质量、已打造口腔医疗服务全生命周期生态系统的医疗服务机构，其价值将逐渐凸显。

事实上，普通牙科的市场空间在过去一直被低估。从下表可以看出，我国普通牙科的治疗率仍较低，具备较高的提升空间。仅以儿童的普通牙科治疗目标来看：根据国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动，预计12岁儿童龋齿充填治疗比在2020年和2025年预计达到20%和24%；儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在2020年达到22%，在2025年达到28%。

不难推测，随着政策加速提升口腔医疗服务的渗透率，瑞尔集团凭借着自身的优势，有迅速扩大市场份额的机会。

2、营销至上VS口碑为王

与公立口腔医疗机构相比，民营口腔医疗机构最大的竞争压力是获客难，这种获客难的问题，也导致民营口腔医疗机构需要在营销上付出更多的努力。

一般来说，口碑获客是严肃型医疗的主要获客手段，一旦品牌口碑建立起来之后，则对患者有较强的吸引力。但是由于医疗服务品牌培育期长，患者必须在多次治疗中与医疗服务机构建立深入联系才能产生信任，所以绝非易事。正因如此，很多长尾玩家通过花费高额的营销成本、乃至进行病毒式营销，以“弯道超车”更有实力的医疗服务机构。

但随着种植牙为代表的高价项目的价格趋势透明，这一投机取巧的手段宣告落幕。市场份额将进一步集中到以优质服务积累大量忠实患者群的口腔医疗服务机构龙头身上。

比如瑞尔集团通过品牌效应的积累、品牌形象的培育成熟，增加了客户黏性。2023财年首次就诊用户六个月内复诊率48.1%。整体来看，约有24%的新患者是以老带新的方式借由老顾客推荐而就诊。数据充分说明瑞尔集团具备较强的品牌力。

当前头部品牌竞争仍较为分散，市场集中度较低。2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%。但展望未来，小型诊所必定逐步被边缘化。西部证券研究所指出，一些以次充好、医疗水平较弱、过度营销推动的口腔医疗诊所将会难以为继，未来整个口腔医疗服务的集中度将会快速提升。

这意味着口腔医疗服务机构的分化正式开始——尾部机构将加速淘汰，以瑞尔集团为代表的真正注重医疗质量的民营口腔服务龙头有机会进入黄金发展期。

三、发展路径清晰：谱写成长新篇章

医疗服务行业最核心研究要素，是连锁扩张能力。连锁扩张决定能否实现长期高速成长，也是医疗服务机构做大的核心壁垒。

复盘瑞尔集团的成长轨迹，公司是通过复制优秀的单店盈利模式，进而逐个击破不同地域，并实现全国覆盖；由单家诊所经营，扩张到区域连锁品牌，最后成为全国知名品牌。根据招股书，从单店层面来看，公司的培育效率处于领先水平：月度盈亏平衡周期为16个月，投资回报期为3-5年；有102家机构达到月度盈亏平衡状态，占比超八成；盈亏平衡周期和未来平均投资回报期正在缩短。

图：优秀的单店盈利稳态

资料来源：公司招股说明书和业绩会资料

在优秀单店模式的基础上，公司以瑞尔齿科+瑞泰口腔双品牌策略进行了卓尔有效的全国标准化连锁扩张。可以从两个维度评价公司的扩张效果：从扩张效率来看，瑞尔集团扩张速度迅速，目前旗下的9家口腔医院和114家口腔诊所覆盖了北京、上海、深圳、广州、杭州、天津等15个城市。

从扩张成果来看，每进入一个区域，瑞尔集团都可以成为当地的TOP3口腔医疗服务机构。以重庆和程度为例：2014年瑞尔集团在成都开设首家瑞泰口腔医院，2015-2021财年公司来自成都地区的收入年复合增速达100%，牙科椅数量由19张增至81张；2015年瑞尔集团进军重庆市场，2016-202财年实现收入的年复合增长率为35%，重庆牙科椅数量由80张增加到217张。因此，短短数年间，瑞尔集团就成为西南地区的口腔医疗服务机构龙头。

在2023财年，瑞尔集团继续高效的全国扩张进程。公司收购了知名口腔医疗集团“通善口腔”，其在江苏省无锡市及外围地区拥有1家囗腔医院及8家口腔诊所；公司还开设了4家口腔诊所及1家口腔医院，并升级了4家诊所。未来有两家诊所 (共有31张牙科椅) 和一家医院 (共有35张牙科椅)正在兴建中。这足以保证可观的业务增量。

更值得一提的是，疫情扰乱了处于扩张阶段的医院及诊所的爬坡关键期。但随着一切重回正轨，经营爬坡或会超出市场预期。多因素共振之下，瑞尔集团有望开启全新的成长篇章。

结语

过去数年，医疗服务赛道一度受到市场热切关注，赚快钱的资本纷纷涌入到行业中，搅动竞争格局的变化。

但医疗服务真正的本质，却与热钱的喜好相背离的——医疗服务应该是个长赛道，要以专业构筑壁垒；以互联网的思维做医疗服务，很可能导致劣币驱逐良币。

但随着医疗改革的推进，旧日的乱局正在结束，并诞生了医疗服务市场的新时代。

这是投机医疗服务机构的“乱纪元”，却很可能是长期主义者的“恒纪元”。

关键词：